Toxic Liquidity กับ Governance Token: ปัญหาที่ยังไม่มีทางออกที่ชัดเจนบนโลก DeFi

Decentralized Finance (DeFi) หรือระบบการเงินแบบไร้ศูนย์กลางเป็นความพยายามในตัดตัวกลางออกไปจากระบบ เนื่องจากหลายครั้งแล้วที่ตัวกลางนั้นทำให้ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้นมาก และบางครั้งก็อาจจะเกิดความล่าช้ากว่าปกติหรือถึงขั้นแทรกแซงอำนาจในตัวเงินของเราไปได้ ดังนั้น เมื่อเทคโนโลยีอย่าง Smart Contract เกิดขึ้นมาบน Blockchain การจะสร้างสรรค์ระบบการเงินที่ไม่มีตัวกลางก็ทำได้ง่ายขึ้น และหนึ่งในประภทของ DeFi ที่นิยมมากที่สุดคือ Decentralized Exchange (Dex) หรือตลาดแลกเปลี่ยนซื้อขายแบบไร้ศูนย์กลาง ซึ่งในบทความนี้เราจะมาเจาะลึกเฉพาะส่วนนี้เป็นหลัก

โดยปกติแล้ว คนทั่วไปจะเป็นเจ้าของ Exchange เองนั้นทำได้ยากมาก ทั้งเรื่องเงินลงทุนที่สูงมาก การขออนุญาตต่างๆรวมถึงความชำนาญและทีมงานที่ช่วยในการบริหารให้ธุรกิจดำเนินงานต่อไปได้ ยังไม่นับถึงคู่แข่งในวงการที่ต้องแข่งขันกันทั่วโลก แม้ว่าการเป็นตัวกลางจะดูอะไรที่ยั่งยืนจากการเก็บรายได้จากค่าธรรมเนียมการแลกเปลี่ยนซื้อขายทุกครั้งที่มีคนทำธุรกรรม แต่ธุรกิจลักษณะนี้มีข้อจำกัดด้านต้นทุนการเข้าถึงที่สูงเกินไปจนคนทั่วไปไม่อาจจะเป็นได้

ด้วยเหตุนี้ Dex จึงเป็นเหมือนทางออกให้แก่นักลงทุนรายย่อยทุกคนที่ต้องการเป็นเจ้าของ Exchange แต่มีต้นทุนไม่เพียงพอ นักลงทุนสามารถนำ Cryptocurrency ที่ตัวเองมีมาเพิ่มสภาพคล่องให้ Dex แล้วเมื่อมีการซื้อขายคู่เหรียญที่ตนเองเพิ่มเข้าไป ค่าธรรมเนียมการซื้อขายจะถูกส่งมาให้เราเอง สิ่งนี้ปฏิวัติวงการด้านการเงินอย่างมาก เพราะระบบหลังบ้านทำงานด้วยโค้ด ไม่จำเป็นต้องมีหน้าร้านหรือค่าบำรุงรักษา Server อะไร เพียงแค่เรามีเงินทุนเท่าไหร่ ก็เหมือนเป็นเจ้าของ Dex ได้ตามสัดส่วนที่เรามีโดยที่ไม่มีใครบังคับเราว่าต้องฝากหรือถอนเท่าไหร่ หรือตอนไหนเลย นอกจากนี้ยังมี DeFi ประเภทอื่นๆอีกมากมายที่มีลักษณะในการตัดตัวกลางออกหรือการร่วมเป็นเจ้าของเอง ปัจจุบันมีเงินรวมกันบน DeFi มากกว่า 134,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีมากกว่า 1,200 แพลตฟอร์มด้วยกัน 

ระบบ Automated Market Maker (AMM) 

ในระบบการเงินแบบปกติในปัจจุบัน เวลาเราซื้อขายทรัพย์สิน เช่น หุ้น ทองคำ จะให้หลักการของ Order Book ซึ่งก็คือผู้ขายก็ตั้งราคาขาย ส่วนผู้ซื้อก็ตั้งราคาที่อยากจะซื้อ เมื่อราคาของทั้งผู้ซื้อและผู้ขายเท่ากันก็จะเกิดการซื้อขายก็จะสำเร็จแต่สำหรับในระบบของ blockchain ทุกการกระทำจะต้องเสียค่าการทำธุรกรรม (Gas Fee) เพราะฉะนั้นทั้งการตั้งราคาซื้อ ตั้งราคาขาย หรือยกเลิกก็จะต้องเสียค่า gas fee ทำให้เกิดไอเดียในการสร้างระบบการแลกเปลี่ยนแบบทันที ก็คือเมื่อผู้ซื้อต้องการด้วยเงินเท่าไหร่ระบบก็จะแลกให้เป็นทรัพย์สินที่ต้องการทันทีโดยสมการที่ถูกใช้คือ X*Y=K ซึ่งคิดค้นโดยผู้สร้าง Uniswap & Vitalik

หลักแนวคิดของ Uniswap (X*Y=K) เกิดจากว่าถ้าหากต้องการให้สามารถแลกเปลี่ยนระหว่างสินทรัพย์ 2 ชนิดได้เสมอ ก็ต้องมีมูลค่าสินทรัพย์นั้นอยู่เพียงพอตลอดเพราะฉะนั้นถ้าจะแลกเปลี่ยนระหว่าง X & Y มูลค่าของทั้งสองต้องเท่ากันตลอดจึงเป็นที่มาของสมการ X*Y ต้องได้ค่าเท่าเดิมเสมอ แต่การแลกเปลี่ยนด้วยหลักการนี้ก็มีข้อเสีย หนึ่งในนั้นก็คือ slippage หมายถึงถ้าหากเราทำการซื้อในปริมาณที่ใหญ่มากเมื่อเทียบกับขนาดของ X*Y pool เช่นสมมติว่าปริมาณที่ซื้อแทบจะซื้อของ Y เกือบทั้งหมดใน pool ภายในที่เดียว ในตอนแรกๆ (ตามกราฟใน Figure 1. เส้นประใหญ่ของ Uniswap) เราอาจจะสามารถซื้อ 1 Y ด้วย 1 X ได้แต่เมื่อ Y ใกล้จะหมดจาก pool การที่จะซื้อ 1 Y ต้องใช้ X จำนวนมาก (ช่วงตรงปลายกราฟของ Uniswap)

แต่สมการของ X*Y=K ก็ไม่ค่อยเหมาะสมในการใช้แลกเปลี่ยนระหว่างของ 2 สิ่งที่ควรจะมีมูลค่าเท่ากันตลอดเช่น stablecoin ควรจะสามารถแลกเปลี่ยนในอัตราส่วน 1:1 ได้เสมอ (สมมติว่า stablecoin ดังกล่าวสามารถคงมูลค่าที่ 1 USD ได้เสมอ) ดังนั้นถ้าซื้อ stablecoin Y ด้วยมูลค่า a ก็ควรจะต้องจ่ายด้วย stablecoin X ในมูลค่า a หรือพูดอีกนัยหนึ่งก็คือ X+Y ควรจะเท่ากับค่าคงที่เสมอ (X+Y=K, ดังกราฟ CSMM ใน Figure 1. ซึ่งย่อมาจาก constant sum market maker) แต่การใช้สมการ X+Y=K ก็มีข้อเสียเช่นกันซึ่งก็คือถ้าเกิดการแลก Y จนหมดก็จะเหลือแต่ X และ pool นั้นก็จะถือว่าไม่สามารถใช้งานได้อย่างที่ควรเพราะ AMM pool ควรจะสามารถมีให้แลกได้ตลอด ทาง Curve จึงประยุกต์ใช้ทั้งสองสมการเข้าด้วยกัน (X+Y=K & X*Y=K) ซึ่งจะได้เป็นสมการดัง Figure 2.(กราฟเส้นสีแดง Hybrid CFMM: constant function market maker) แต่ถ้าอธิบายแบบง่ายๆก็คือในช่วงที่จำนวนของ X&Y ยังต่างกันไม่มาก การแลกเปลี่ยนจะเป็นไปตามสมการ X+Y=K แต่ถ้าหาก X หรือ Y เริ่มน้อยลงมากๆเมื่อเทียบกับอีกตัวหนึ่งสมการจะปรับเป็น X*Y=K

ยกตัวอย่าง เช่น การใช้การแลกเปลี่ยนแบบ AMM ผ่านทาง Uniswap & Curve ถ้าเป็นในลักษณะของ assets ที่เหมือนกันเช่น stablecoin ถ้าหากขาย stablecoin Y ในปริมาณที่เท่ากัน ราคาของเหรียญ stablecoin Y ในช่วงท้ายๆจะขายได้เพิ่ง 0.075 stablecoin X เมื่อมาเทียบกับราคา Stablecoin Y ถ้าขายใน Curve ช่วงท้ายๆจะขายได้ 0.15 stablecoin X ซึ่งหมายความว่าการแลกเปลี่ยน assets ที่ควรจะมีมูลค่าเท่ากันถ้ามาแลกเปลี่ยนใน Curve จะโดน slippage น้อยกว่าการไปแลกเปลี่ยนผ่าน Uniswap

พลิกโฉมวงการ DeFi ด้วย Governance Token
Figure 7. (ขอบคุณภาพจาก Pancakeswap)

แม้ว่าไอเดีย AMM และ Dex นั้นจะดีมากแค่ไหน แต่ในช่วงแรกนั้นไม่ได้สวยงามอย่างที่คิด เนื่องจากว่าการสร้าง Dex ที่ดีได้นั้นจำเป็นต้องมีสภาพคล่องปริมาณมากเพื่อรองรับธุรกรรมใหญ่ได้ ขนาดนักพัฒนาที่สร้าง Dex ขึ้นมาก็อาจจะไม่สามารถเพิ่มสภาพคล่องได้มากเพียงพอ การเปิดโอกาสให้นักลงทุนทั่วไปช่วยมาเพิ่มสภาพคล่องแลกกับการแชร์สัดส่วนการได้ค่าธรรมเนียมก็ถือเป็นทางออกในช่วงแรก แต่ปัญหานี้เหมือนไก่กับไข่ เพราะถ้าสภาพคล่องยังไม่สูงมากพอ นักลงทุนที่มาแลกเปลี่ยนซื้อขายก็อาจจะโดนผลกระทบทางราคา (Pirce Impact) ที่สูงมากเกินไปจนไม่คุ้มเมื่อเทียบกับไปแลกใน Exchange ปกติ แต่ในทางกลับกันคนที่มาเพิ่มสภาพคล่องก็เห็นว่าไม่มีคนแลกเปลี่ยนก็เลยไม่มาเพิ่มสภาพคล่องเช่นกัน กลายเป็นปัญหานี้เป็นปมที่ไม่มีทางแก้หากไม่ดึงสภาพคล่องขึ้นมาให้เยอะได้ก่อน ปัญหานี้มีมาตั้งแต่ปี 2018 จนลากยาวมาถึงกลางปี 2020 แพลตฟอร์ม Compound เป็นผู้ที่ปฏิวัติวงการ DeFi ให้เกิดการเติบโตครั้งใหญ่ได้

Dex ในช่วงแรกนั้นแจกจ่ายค่าธรรมเนียมการเทรดให้ผู้ที่มาเพิ่มสภาพคล่องเท่านั้น แต่ Compound เป็น Lending Protocol แรกที่มีการแจก Governance Token เพิ่มเติม ซึ่งเหรียญเหล่านี้มีราคาในตลาดเพราะมันสามารถนำไปใช้โหวตทิศทางของแพลตฟอร์มว่าจะดำเนินการไปในทางไหน หรือบางเหรียญก็นำไปลอคเพื่อรับค่าธรรมเนียมเพิ่ม หรือได้สิทธิ์รับเหรียญก่อนขายในตลาดจริงได้ ผลลัพธ์ที่ตามมาของการแจก Governance Token คือมีคนมาเพิ่มสภาพคล่องเยอะขึ้นมากเพราะผลตอบแทนโดยรวมก็เพิ่มขึ้นตาม และในทางกลับกันสภาพคล่องที่เยอะขึ้นก็ช่วยดึงดูดให้คนมาแลกเปลี่ยนเยอะขึ้นอีกด้วย 

ยกตัวอย่างจากรูปด้านบนของ Pancakeswap นอกจากจะได้ Fee ยังได้ Cake ที่เป็นเหรียญ Governance Token อีกด้วย คู่เหรียญ Cake-BNB ได้ผลตอบแทนรวม 31.89% ซึ่งเมื่อเจาะลึกเข้าไปจะเห็นว่าเป็นค่าธรรมเนียมเพียงแค่ 1.72% กับ Cake 30.17% จุดอ่อนสำคัญคือ Governance Token อย่าง Cake ใช้ทำอะไรได้ไม่ค่อยมาก นักลงทุนส่วนใหญ่จึงเลือกเทขายเหรียญ Cake ส่งผลให้เมื่อเวลาผ่านไป การแจกเหรียญไปเรื่อยๆจะเป็นแรงขายต่อเนื่องทำให้ราคาตก และทำให้ผลตอบแทนโดยรวมลดลงจนถึงจุดหนึ่งเมื่อน้อยเกินไป นักลงทุนจะย้ายสภาพคล่องไปที่อื่นที่ให้ผลตอบแทนมากกว่านี้ ลักษณะการย้ายไปมาเรียกว่า Toxic Liquidity เพราะเป็นสภาพคล่องที่ส่งผลดีต่อแพลตฟอร์มในระยะสั้น แต่แย่ในระยะยาว

ยกตัวอย่างเหรียญ Governance Token อันดับต้นๆและกลุ่มแพลตฟอร์มใหม่ที่พึ่งเกิดขึ้นมา ในภาพจะเป้นการวัดราคาจาก All Time High จะเห้นได้ว่าไม่ว่าจะเป็นแพลตฟอร์มอันดับต้นๆหรือเกิดใหม่ก็ตาม การแจกเหรียญให้นักลงทุนเพื่อดึงดูดสภาพคล่องล้วนแล้วแต่จะทำให้ราคาเหรียญโดน Dilution Effect ในระยะยาว เมื่อถึงคราวที่นักลงทุนต้องการลดความเสี่ยงหรือเก็บกำไร เหรียญเหล่านี้ก็จะเป้นตัวเลือกแรกๆในการโดนเทขายมากกว่ากลุ่มเหรียญใหญ่ๆอย่าง BTC หรือ Blockchain เช่น ETH เป็นต้น

แนวทางการแก้ปัญหา Toxic Liquidity

Olympus Pro

จึงเกิดการแก้ปัญหาเรื่อง Toxic Liquidity ด้วยวิธีการต่างๆที่แตกต่างกันแล้วแต่แนวคิดของแต่ละแพลตฟอร์ม ยกตัวอย่างเช่น Protocol-Owned Liquidity ของ Olympus Pro ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มแยกออกมาต่อจาก OlympusDAO แนวคิดไอเดียนี้คือการขายสภาพคล่องให้กับแพลตฟอร์มแลกกับ Governance Token ในราคาส่วนลด การทำแบบนี้จะได้รับประโยชน์ทั้งสองฝ่าย คือฝ่ายแพลตฟอร์มจะได้สภาพคล่องที่คงอยู่ถาวรไม่ว่าผลตอบแทนจะเยอะน้อยแค่ไหนหรือตลาดในตอนนั้นจะแย่แค่ไหนก็ตาม อีกมุมหนึ่งของนักลงทุนก็จะได้ Bond ที่ไว้แลก Governance Token ในราคาส่วนลด หากมีเงินวนซื้อทุก 5-14 วันตามรอบของการขายก็จะสร้างผลตอบแทนที่สูงมากได้เช่นกัน ข้อเสียในตอนนี้ที่ฉุดให้วิธีการนี้ยังไม่นิยมมากเท่าไหร่คือ นักลงทุนบางครั้งจะขาดทุนเพราะราคา Governance Token ตกล่วงหน้าไปก่อนที่จะได้รับ แต่อย่างไรก็ตาม ผลประโยชน์ของฝั่งแพลตฟอร์มยังมากอยู่และค่อนข้างยั่งยืน

OlympusDAO

OlympusDAO แพลตฟอร์มหลักที่ใช้โมเดลเดียวกันกับ Olympus Pro แต่สิ่งที่ต่างกันคือ OlympusDAO มีเหรียญ Governance Token คือ OHM การซื้อเหรียญ OHM ใช้หลักการ POL เช่นเดียวกับ Olympus Pro แต่แพลตฟอร์มเปิดให้ฝากเหรียญ OHM ที่เรียกว่า Single Stake (3,3) โดยเหรียญ OHM ที่เกิดขึ้นใหม่จะนำมาแจกที่นี่ทำให้คนที่ฝาก OHM ไม่มี Diultion Effect จากการสร้างเหรียญใหม่ขึ้นมา ถือว่าเป็นไอเดียที่ดีมากเพราะจะทำให้ผู้ถือเหรียญมูลค่ารวมไม่ลดลง แต่การทำแบบนี้ก็ถือว่าไม่สร้าง Use Cases ให้เหรียญมากเท่าไหร่ และยังสะสมให้เพียงคนไม่กี่คนจนมีความเสี่ยงเรื่องรายใหญ่เทขายได้ 

Tokemak

อีกหนึ่งที่ใช้แก้ปัญหาเรียกว่า Decentralized Market Maker (DMM) ของ Tokemak ไอเดียคือการรับบริหารเงินให้เกิดผลตอบแทนสูงสุดแก่นักลงทุนและบริหารเงินก้อนนี้เพื่อไปเพิ่มสภาพคล่องในแพลตฟอร์มที่ต้องการมากที่สุด ในทางการใช้งาน Tokemak จะเปิดรับฝากเหรียญแบบเดี่ยว (Single Staking) แล้วจะเลือกให้ว่าจะจับคู่กับเหรียญของแพลตฟอร์มไหน ปกติแล้วการที่เราไปลงทุนเองอาจจะมีความเสี่ยงเรื่อง Impermanent Loss (IL) แต่ Tokemak จะมี Guardrail และเงินสำรองต่างๆที่ช่วยชดเชยให้ ดังนั้น แม้เหรียญจะมีราคาผันผวนจนเกิด IL แต่เมื่อเราถอนออกจะยังได้รับเหรียญจำนวนเท่าเดิม ในมุมของแพลตฟอร์มที่เข้าร่วมกับ Tokemak จำเป็นต้องผ่านเกณฑ์ด้วยเช่นกัน ทำให้ตอนนี้ยังมีการเข้าร่วมที่ไม่เยอะมาก แต่ก็นับได้ว่ามีความน่าสนใจพอสมควร

Curve

Curve เป็นแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยน Stablecoin โดยเฉพาะ (StableSwap) เจ้าของ Stablecoin ต่างๆจะมาเพิ่มสภาพคล่องที่นี่กันเพราะมีการออกแบบ Bonding Curve ให้ได้เรทการแลกเปลี่ยนที่ดีที่สุด CRV เป็น Governance Token ที่จะถูกแจกให้ผู้ที่มาเพิ่มสภาพคล่อง 

CRV เป็น governance token ที่ได้จากการที่ไป provide liquidity ให้แก่ Curve protocol แต่สิ่งที่ทำให้ CRV tokenomic แตกต่างไปจาก governance token อื่นๆคือการที่สามารถเอา CRV มา staking & lock แล้วจะได้กลับมาเป็น veCRV (vote-escrowed CRV) ซึ่งจะได้ผลประโยชน์ 3 อย่าง

• Voting power ใน Curve DAO
• 50% trading fee ของ Curve protocol
• Boosted CRV reward สำหรับ LP ของตัวเองใน Curve

แต่หลักการที่สำคัญก็คือยิ่ง lock นาน ยิ่งได้ veCRV มากขึ้น (ตามภาพด้านล่าง)

โดยแต่ละคู่เหรียญบน Curve จะได้สัดส่วน CRV แตกต่างกันไปทุกอาทิตย์ขึ้นอยู่กับผู้ถือ CRV นำไป Lock ในระบบเป็น veCRV แล้วโหวตการแจกเหรียญให้คู่เหรียญไหน วิธีการนี้เป็นการเพิ่มการใข้งานของ CRV ให้มีประโยชน์มากต่างจากการใช้โหวตเพียง Proposal ที่เสนอในการปรับโครงสร้างของแพลตฟอร์มถึงขั้นที่เจ้าของเหรียญมีการกว้านซื้อ CRV เพื่อใช้โหวตให้เหรียญตัวเองเลยด้วยซ้ำ ข้อดีอีกอย่างคือผู้ถือ veCRV จะสามารถ Boost Rewards เพิ่มเพิ่มให้ตัวเองได้อีกด้วย แต่ข้อเสียร้ายแรงคือเหรียญ CRV จะมีการแจกใหม่ไปเรื่อยๆในขณะที่คน Lock CRV ไม่ได้อะไรเพิ่มจึงเปรียบเสมือนการโดน Dilution Effect ให้ราคาเหรียญมูลค่าลดลง

Convex

Convex เป็นอีกแพลตฟอร์มที่เข้ามาแก้ไขปัญหาที่ Curve เจอ ทั้งเรื่องการ Lock CRV ทำให้ขายไม่ได้  เราสามารถเอา CRV มาฝากที่นี่เป็น cvxCRV แล้วได้รับผลตอบแทนเท่ากันทุกประการแต่จะสามารถขาย cvxCRV ทิ้งในตลาดรองเมื่ออยากถอนก่อนได้ แก้ปัญหาเรื่องการ Boost Rewards เราสามารถเอาสภาพคล่องของ Curve มาเพิ่มที่นี่เพื่อรับการ Boost ที่สูงสุดได้โดยที่เราไม่ต้องโหวตเอง และข้อสุดท้าย เจ้าของ Stablecoin สามารถติดสินบน (Bribe) คนถือ CVX เหรียญ Governance Token ของ Convex ให้นำ CRV ที่มีอยู่ไปโหวตได้ ทำให้ไม่ต้องลงทุนซื้อ CRV เอง และนักลงทุนยังได้สินบนจากการโหวตเพิ่มขึ้นอีกด้วย ถือว่าเป็นสถานการณ์ที่ได้ประโยชน์ทั้งสองฝ่าย 

Solidly

Andre Cronje นักพัฒนาที่มีชื่อเสียงมาก ด้วยการเป็นเจ้าของแพลตฟอร์ม Yearn Finance ที่มี Total Value Locked (TVL) หรือเงินที่อยู่ในแพลตฟอร์ม 800m ดอลลาร์สหรัฐหรืออันดับ 24 ของทั้งหมด และในช่วงมีนาคมปี 2022 Andre ก็ได้เปิดตัวแพลตฟอร์ม Solidly ซึ่งเป็นนำเอาข้อดีของแพลตฟอร์ม OlympusDAO, Curve และ Convex มารวมกันและต่อยอดหลักการด้าน NFT ผสมเข้ามาด้วย ทำให้กระแสความสนใจในตัวนี้พุ่งขึ้นสูงมากถึงขนาดมีเงินกว่า 2B ดอลลาร์สหรัฐเข้ามาฝากในเวลาเพียงแค่ 2 วัน

Solidly ได้เล็งเห็นว่า 

1. CRV ที่ถูกเอาไป lock นั้นมีความ capital inefficiency หมายถึงหลังจะที่ CRV ถูก lock จะเปลี่ยนสถานะเป็น veCRV ซึ่ง veCRV นี้ไม่สามารถนำไปขายหรือแลกเปลี่ยนได้ ต้องถือไว้จนกว่าจะครบกำหนดเวลา รวมถึงสมมติว่าถ้าเรามี veCRV ที่ระยะเวลา 4 ปี เราจะไปสามารถเพิ่ม veCRV ตัวอื่นๆที่มีระยะเวลาการ lock ที่แตกต่างกันมาเพิ่มใน wallet ได้ ทาง Solidly จึงได้ปรับให้ locked $SOLID หรืออีกชื่อ veNFT มีสถานะเป็น NFT(non-fungible token) ทำให้สามารถเอาไปซื้อขายแลกเปลี่ยนได้ รวมถึงยังสามารถถือ veNFT ที่มีระยะเวลา lock ที่ต่างกันใน wallet เดียวได้ เช่นมีทั้ง veNFT ที่ lock ทั้ง 1 & 4 ปีในกระเป๋าเดียวกันได้ และเมื่อ veNFT สามารถนำไปขายได้ก็ถือว่ามีความ capital efficiency มากกว่า veCRV ของ Curve

2. veCRV จะได้ 50% trading fee ของ Curve protocol แม้ว่าจะโหวตให้กับ pool ใดๆก็ตาม ซึ่งสามารถเกิดกรณีที่ veCRV โหวตให้ pool ใดๆก็ตามมี APY สูงจึงมีคนมาฝากเยอะแต่ pool นั้นไม่มีคนมาแลกเปลี่ยนผ่าน pool เลย ทำให้ protocol ไม่ได้ fee เพิ่มจากการมี poolๆ นั้นแต่กลับต้องจ่าย trading fee ให้แก่ veCRV ที่โหวตให้ pool นั้นเหมือนกัน Solidly จึงมีการแก้ให้ locker ได้ trading fee จาก pool ที่ตัวเองโหวตให้เท่านั้น 

3. เกิดการ dilution effect ของ CRV token ต่อผู้ที่ locked CRV (dilution effect หมายถึงมูลค่าของเหรียญเสื่อมค่าลงจากปริมาณเหรียญที่ผลิตขึ้นมาใหม่), ถ้าอัตราการผลิตเหรียญขึ้นมาใหม่ (emission rate) ของ CRV มีในปริมาณเท่าเดิมตลอด จะทำให้เปรียบเสมือน locked CRV ถูก diluted อยู่เรื่อยๆ ทำให้คนบางส่วนไม่อยากนำ CRV token ไป lock 

ขอยกตัวอย่างเพื่อให้เห็นภาพชัดขึ้น สมมติ CRV token แจกออกมาทุกปี ปีละ 100 token พอครบ 3 ปี จะมี CRV token ทั้งหมด 300 CRV สมมติว่าถูกนำไป lock ทั้งหมด 100 CRV อีก 200 CRV ไม่ถูก lock เพราะฉะนั้นสัดส่วนที่ locked:non-lock CRV = 100:200 (~33%:66%) พอปีที่ 4 มี CRV อีก 100 token ที่ถูกผลิตมาทำให้สัดส่วนกลายเป็น 100:300 (25%:75%) จึงมีแนวคิดที่จะป้องกันการเกิด dilution ของผู้ที่ locked CRV โดยปกติในปีที่ 4 ควรจะมีการผลิต CRV ออกมาเพิ่ม 100 CRV แต่เพื่อไม่ให้เกิดการ dilution ต่อ locked CRV จึงควรจะปรับลด emission rate ลงและ rebase locked CRV เพื่อให้คงสัดส่วน 33%:66% โดยปรับ emission rate ลงจาก 100 เหลือ 66 CRV และ rebase locked CRV จาก 100 ให้กลายเป็น 133 ก็จะทำให้สัดส่วนระหว่าง locked:non-lock CRV = 133:266 (~33%:66%) พอๆเดิม (อันนี้เป็นตัวอย่างสมมติเพื่อให้เห็นภาพ สมการจริงๆของ $SOLID & $VELO ก็จะแตกต่างไปจากนี้)

อย่างไรก็ตาม หลังจากเปิดตัวได้ไม่นานก็เกิด Bug ต่างๆที่ทำให้เหรียญ Solid Governance Token ของ Solidly แจกเร็วกว่าปกติและมีคนอาศัยช่องโหว่ของระบบการ Whitelist กอบโกยผลประโยชน์ไว้คนเดียว หลังจากนั้นไม่ถึงหนึ่งอาทิตย์ Andre ก็หายตัวไป 3 วัน และกลับมาใหม่เพื่อแจ้งข่าวว่าขอลาออกจากวงการ DeFi แล้ว ทำให้เกิดความไม่ไว้ใจในทุกโปรเจคของ Andre จนเงินไหลออกมากกว่า 50% และรายเหรียญ Governance Token โดนเททิ้งทั้งหมด ดังนั้นแม้ว่าจะรวบรวมเอาเทคโนโลยีต่างๆมาไว้เข้าด้วยกันแต่ก็เกิดเป็นช่องโหว่อย่างการแจกจ่ายเหรียญที่ผิดพลาด (Fail Emission), การเปิดให้เหรียญใดก็ตามเข้ามาอยู่ใน Whitelist โดยอิสระ (Fail Permissionlessness) และการยึดถือตัวบุคคลมากเกินไปทำให้การหายไปจะส่งผลต่อความเชื่อมั่นทั้งหมดแทนที่จะเชื่อมั่นโค้ด ดังนั้น Solildy ก็ถือว่าเป็นการพัฒนาที่ดีแต่ยังไม่เพียงพอ

Velodrome

เป็นแพลตฟอร์ม Dex ที่ใช้หลักการ AMM (automated market marker) จาก Solidly มาปรับปรุงบางส่วน ซึ่งเปิดให้ใช้งานบน optimism (Ethereum layer2)

แต่ก่อนอื่นอาจจะต้องขอเท้าความว่า Solidly คืออะไร แล้วมีข้อดียังไงที่ต้องลอกบางส่วนมาใช้งานและข้อเสียอะไรที่ต้องปรับปรุง

ข้อดีและข้อเสียที่ Velodrome นำมาปรับปรุงจาก Solidly

เนื่องจากหลายๆส่วนของ $VELO tokenomic design นั้นได้มาจากการปรับของ SOLID จึงขอเปรียบเทียบระหว่าง $SOLID design กับส่วนที่นำมาปรับเปลี่ยน

ข้อดีที่ลอกมาจาก SOLID

• veVELO เป็น locked governance token ของ VELO ที่มีสถานะเป็น NFT ทำให้สามารถซื้อขายได้
• veVELO จะได้รับ 100% generated trading fee เฉพาะจาก pool ที่ vote ให้เท่านั้น
• Anti-dilution mechanism: veVELO นำกลไกการปรับลดอัตราการผลิตเหรียญใหม่ (Emission rate) และการปรับจำนวนเหรียญของผู้ทำการ lock (Rebase mechanism) เพื่อไม่ให้ผู้ lock เหรียญเสียเปรียบจากที่มีการผลิตเหรียญขึ้นมาใหม่

ข้อเสียที่ปรับเปลี่ยน

Velodrome มีการปรับปรุงแก้ไขจุดอ่อนที่ Solidly มีดังนี้

• Initial Distribution
  Solidly ประกาศว่าจะแจก airdrop 100% ของ initial supply ให้ในรูปแบบของ locked SOLID (veNFT) ให้แก่ top 25 TVL protocols on Fantom โดย Andre Cronje หวังว่า Top TVL protocol บน Fantom จะสามารถนำ veNFT ไปใช้ในการ bribes เพื่อ boost TVL & เพิ่ม activity ของ protocol ตัวเองได้ แต่จุดบอดที่สามารถเกิดขึ้นได้คือ veNFT นี้จะแจกให้ฟรีสำหรับ top TVL ทำให้เกิดกรณีที่ protocols จาก chain อื่นๆ ย้าย assets มาเพื่อทำให้ TVL ตัวเองสูงๆบน Fantom เพื่อแย่งรับ veNFT ทำให้ protocol ที่สร้างผลประโยชน์ให้แก่ Fantom ecosystem จริงๆกลับไม่ได้ไป ร่วมถึงการที่แจก veNFT ไปเกือบทั้งหมดตั้งแต่ช่วงแรกของการสร้าง Solidly ทำให้เกิดการกระจุกตัวของ veNFT อยู่ที่เพิ่งบ้าง protocols ทำให้ protocol ใหม่ๆไม่สามารถเกิดมาสู้ได้เนื่องจากไม่มี veNFT ไปเป็น bribes ในการใช้เป็น incentivization ทาง Velodrome จึงปรับลดการแจก VELO & veVELO ในช่วงแรกๆให้น้อยลงและแบ่งบางส่วนมาเป็น incentive ให้กับ Velodrome team, Optimism team & Partner Projects เพื่อเป็น incentive ในการพัฒนา Velodrome ecosystem ต่อไปในระยะยาว

• reducing emission rate & rebase: Solid token ส่วนใหญ่ถูกแจกออกมาภายใน 8 week ทำให้เหลือส่วนน้อยไว้ใช้ในการเป็น incentive สำหรับ long-term liquidity, Velodrome จึงออกแบบให้มีการผลิต governance token ออกมาในอัตราที่ช้าลง, อย่างต่ำ 4 ปีถึงจะหมด

• controlled token listing/whitelisting: Solidly ไม่ได้มีการควบคุมการมาสร้าง trading pair pool ทำให้มีกรณีที่มีคนมาสร้าง pool ที่ครึ่งหนึ่งเป็นเหรียญที่ตัวเองเพิ่งสร้างขึ้นมาเพื่อมาแย่ง veNFT emission ดังนั้น Velodrome จึงป้องกันการเกิดกรณีนี้โดยการให้เฉพาะ whitelisted token เท่านั้นที่สามารถสร้าง pool ได้

• increasing non-emission reward for voter: เดิมที idea ที่ต้องการให้ voter ได้รับ trading fee จาก pool ที่ตัวเองโหวต เพื่อต้องการให้โหวตให้แก่ pool ที่มีการใช้งานจริง แต่ Solidly ปรับลดค่า trading fee ลงไปต่ำมาก 0.01% ทำให้มูลค่าของ emission สูงกว่า trading fee กลไกนี้จึงไม่ได้ผล ทำให้ voter กลับไปโหวตให้กับ pool ที่มี assets ของตัวเองอยู่เยอะถึงแม้ pool นั้นจะมี trading fee ที่ต่ำเมื่อเทียบกับ pool อื่นๆ ทาง Velodrome จึงปรับ trading fee ขึ้นมาเป็น 0.022%

• adding a human layer to support the protocol: ถ้าคนที่เคยลองพยายามจะศึกษา Solidly protocol จะพบว่าแทบจะไม่มี doccument หรือเวลามีปัญหาจากการใช้งานก็ไม่มีช่องทางให้ติดต่อ support เนื่องจาก Solidly นั้นไม่มี Core team หรือ DAO ที่ค่อยจัดการปัญหาต่างๆ Velodrome จึงจะมีการจัดตั้ง team หรือ DAO รวมถึงจัดตั้ง modulator เพื่อค่อยดูแล discord community 

Tokenomics & emission ของ $VELO

1. Tokenomics

Velodrome Finance มีเหรียญ governance tokens 2 ตัว

• $VELO: ERC-20 utility token ของ protocol มีไว้เป็น reward ให้สำหรับ liquidity providers 
• $veVELO: ERC-721 governance token ในรูปแบบของ NFT (non-fungible token) ได้จากการที่นำ $VELO ไป lock เพื่อสามารถนำไปใช้ในการโหวตได้และ $veVELO มีสถานะความเป็น NFT สามารถนำไปขายได้เช่นกัน

The lock period ของ $VELO สามารถ lock ได้นานถึง 4 ปี โดย $veVELO ที่จะได้รับจากการ lock ก็จะแปรผันตามความยาวนานในการ lock

• 100 $VELO ถ้า lock 4 ปี ก็จะได้รับ 100 $veVELO
• 100 $VELO ถ้า lock 1 ปี ก็จะได้รับ 25 $veVELO 

2. ve(3,3) mechanism

หมายถึงการนำเอา DeFi concept 2 อย่างมาใช้ร่วมกัน

• ve: Vote-Escrow เป็น concept ที่ Curve Finance เป็นคนนำมาใช้คนแรกใช้สำหรับ token ที่นำมา lock เพื่อให้มีอำนาจในการ vote
• (3,3): เป็น Game Theory Concept ที่ได้จาก Prisoners’ Dilemma ที่หมายถึงรูปแบบเกมระหว่างสองผู้เล่น วิธีการเล่นคือแต่ละคนจะมี option ให้เลือกระหว่างเผยความลับเพื่อนหรือไม่พูดอะไร ถ้าทั้งคู่ร่วมมือกันต่างไม่พูด ผลประโยชน์จะมากสุดในจุดนี้สำหรับทั้งคู่ แต่ถ้ามีคนใดคนหนึ่งพูดแล้วอีกคนไม่พูด ผลประโยชน์ทั้งหมดจะได้กับคนๆนั้นและเพื่อนจะรับบทลงโทษทั้งหมดแทน แต่ถ้าพูดทั้งคู่ทั้งสองคนก็จะโดนโทษสูงสุดทั้งคู่ จะเห็นได้ว่าถ้ามองแค่ในแง่ของตัวเองโดยไม่รู้การกระทำของอีกฝ่ายแล้วผลลัพย์ของการกระทำที่ดีที่สุดคือการเลือกที่จะพูด แต่ถ้าทั้งคู่สามารถคุยกันได้การร่วมมือกันจะเป็นจุดที่ได้ประโยชน์ร่วมกันสูงสุด (ถ้าใครได้คำบรรยายเพิ่มเติมสามารถไปฟังได้ที่ https://www.youtube.com/watch?v=t9Lo2fgxWHw) ซึ่งในแง่ของเหรียญ CRV ผู้สร้างก็อยากให้ผลตอบแทนสูงสุดแก่คนที่มีส่วนร่วมและถือเหรียญ CRV ในระยะยาว จึงได้สร้างกลไก (3,3) สำหรับคนที่ lock CRV นานสุดก็จะได้ผลตอบแทนสูงสุด

Initial distribution

3.1 Community 

240M(60%) $ VELO tokens จะถูกแจกจ่ายให้กับผู้ที่ช่วย incubating Velodrome และคนที่น่าจะอยู่ long-term กับ Velodrome ซึ่งได้แก่

• $WeVE holders (27%, 108M $VELO)
• $OP network user (18%, 72M $VELO)
  • 3755 $VELO/wallet :สำหรับ user ที่จัดอยู่ในกลุ่ม Repeat Optimism Users
• Cross-chain DeFi users (15%, 60M $VELO)
  • 3500 $VELO/wallet :Curve Protocol wallets ที่มี $veCRV lock maximum 4 ปี
  • 3000 $VELO/wallet :Comvex Protocol lockers ที่มี $vlCVX และทำการ lock ตั้งแต่ contract ใหม่ deploy
  • 3000 $VELO/wallet :Treasure DAO Genesis Mine ที่ได้  stake $MAGIC เป็นเวลา 1 & 3 เดือน
  • 2000 $VELO/wallet :Platypus Protocol stakers ที่มี $vePTP และ $PTP
  • 500 $VELO/wallet :ผู้ที่มีส่วนร่วมกับ Redacted Cartel ในการประมูล genesis Dutch auction และไม่ได้ขาย $BTRFLY ไป
  • 500 $VELO/wallet :Eminence Finance wallets ที่มี EMN, eAAVE, eLINK, eYFI, eSNX หรือ eCRV

3.2 Protocols

• 72M(18%) $veVELO จะแจกให้กับ 10-15 Protocols ที่น่าอยู่ long-term และ ช่วยส่งเสริม Velodrome และ Optimism

3.3 Grants

• 24M(6%) $veVELO จะแจกจ่ายให้กับ partner protocols

3.4 Team

• 40M(10%) $VELO & $veVELO จะเป็นส่วนแบ่งที่ไว้ให้กับ Velodrome team

3.5 Optimism team

• 20M(5%) $veVELO ให้กับ Optimism team

3.6 Genesis Liquidity Pool

• 4M(1%) $VELO จะแจกให้กับผู้ที่มาเป็น liquidity provider ให้กับคู่ pair ต่างๆในวันแรกที่ทำการ launch protocol

Emission

ในตอนเริ่มแรกจะมี supply ของ $VELO ทั้งหมด 400M

  ทุกๆสัปดาห์จะมี emission supply มาเพิ่มโดยสัปดาห์แรก เริ่มที่ 15M $VELO (3.75%) และในสัปดาถัดๆไปจะค่อยๆลดลงทีละ 1% ต่อสัปดาห์ (epoch)

แต่ด้วย anti-dilution mechanism จะมีการปรับ emission ตามสมการข้างล่าง แต่สิ่งที่สมการนี้ต้องการจะสื่อก็คือว่า Emission rate จะแปรผกผันกับจำนวน $veVELO 

• ถ้าหากมีการนำ $VELO ไป lock เยอะอัตราส่วนระหว่าง $veVELO/$VELO ก็จะมากขึ้น Emission rate ก็จะต่ำลง
• แต่ถ้าหากมีการนำ $VELO ไป lock ลดลงอัตราส่วนระหว่าง $veVELO/$VELO ก็จะลดลงตามแล้ว Emission rate ก็จะสูงขึ้น

3. Bribes

incentivize mechanism เพื่อให้ผู้ถือ $veVELO มาโหวตให้กับ pool ของผู้ที่ให้ external reward หรือเรียกว่า bribery (คล้ายๆกับหลักการของ Votium) กระบวนการนี้จะมีขึ้นทุกๆสัปดาห์โดยให้เวลา protocols ที่ต้องการมาให้ bribery เป็นเวลา 6 วันก่อนที่จะให้ $veVELO มาเริ่มทำการโหวต

Whitelisting

จากที่ได้กล่าวไปข้างต้นในกรณีของ Solidly ที่เปิดให้สร้าง pool แบบ permissionless ทำให้เกิดกรณีที่มีคนมา deploy liquidity pool เพื่อหวังที่จะแย่ง governance token emission อย่างเดียว ทาง Velodrome protocol จึงต้องมีการทำ whitelisting เพื่อป้องกันกรณีดังกล่าว

Commissaire

ถึงแม้จะมีการ whitelisting แล้วก็ตามแต่เพื่อป้องกันมีการหลุดรอดของ protocol ที่ต้องการเข้ามาเพื่อแย่ง emission rate อย่างเดียว ทาง Velodrome team จึงจัดตั้ง the commissaire (Curve-esque Emergency DAO) เพื่อป้องกันกรณีการเกิด hostile gauges

veDAO

veDAO ผู้สร้าง Velodrome ก่อนหน้านี้เคยสร้าง veDAO Finance เป็น platform ที่ให้สามารถมา staking assets แล้วได้ WeVE token ไปเป็น reward ในตอนนั้นทาง veDAO team มีเป้าหมายเพื่อที่จะให้ veDAO protocol มี TVL Top 20 in Fantom เพื่อหวังที่จะได้รับ veNFT (locked $SOLID) จากการที่ veDAO ได้ศึกษาและมีส่วนร่วมกับ Solidly ecosystem ทำให้ veDAO team เห็น potiential และสิ่งที่ต้องปรับปรุงของ Solidly จึงได้นำแนวคิดของ Solidly มาพัฒนาและต่อยอดมาเป็น Velodrome

Total Value Locked

TVL หรือเงินในอยู่ใน Veldrome ในช่วงเปิดตัวนั้นอยู่ที่ 30m ดอลลาร์สหรัฐ และไปสูงสุดที่ 48m ดอลลาร์สหรัญ ไม่สูงเท่าตอนที่ Solildy จากปัจจัยหลายอย่าง เช่น อยู่ในช่วงตลาดขาลง ราคาเหรียญต่างๆเมื่อเทียบกับช่วง Solidly เปิดตัวต่างกันมากกว่า 50% นอกจากนี้  Optimism ยังเป็นเชนเปิดใหม่ ดวามเชื่อถือจึงยังต่างกันกับ Fantom ที่ Solidly เลือก แต่เมื่อเทียบกันในเชนเอง Velodrome ขึ้นมาเป็นที่สามทันทีที่เปิดตัว ดังนั้นก็ถือว่าเปิดตัวได้ไม่แย่จนเกินไปนัก ดังนั้น ต้องดูในระยะยาวมากกว่านี้ว่า Optmism และ Velodrome จะดึงดูดเม็ดเงินเข้ามาลงทุนได้มากขนาดไหน

บทสรุปของ Velodrome

ทางทีม veDAO เชื่อว่าในปี 2022 จะเป็นปีของการเติบโตของ Ethereum layer2 และ Optimism ก็เป็นหนึ่งใน L2 ที่มีคนให้ความสนใจเป็นอย่างมากในช่วงนี้ รวมถึงว่า Optimism team ใน discord ก็ active มากและค่อยช่วยแก้ปัญหาได้ตลอดและมุมมองของ veDAO team อยากจะอยู่ใน ecosystem ที่ดีต้องเป็น ecosystem ที่กระตุ้นให้คนส่วนใหญ่ทำเพื่อ ecosystem ที่ตนเองอยู่ซึ่งตรงกับแนวคิดของ Optimism team เรื่อง Retroactive Public Goods Funding ทำให้ veDAO team ยิ่งอยากมาทำงานร่วมกับ Optimism team โมเดลของ Velodrome เองก็มีการปิดจุดอ่อนของ Solidly ได้ทุกอย่างแต่สิ่งที่ต้องมาดูกันคือการใช้งาน Dex นั้นยังสูงอยู่หรือไม่ เพราะถ้าไม่มีการใช้งานมากพอ ค่าธรรมเนียมที่ได้รับก็อาจจะน้อยเกินไปจนสุดท้ายเกิดแรงเทขาย Governance Token ได้เช่นเดิม

อนาคตของ Decentralized Excahnge

ในปัจจุบัน Dex ยังเริ่มต้นใช้งานจริงได้เพียง 2 ปีเท่านั้นสิ่งที่ต้องปรับนั้นจึงยังมีอยู่มาก เราเห็นพัฒนาการในการแก้ปัญหา Toxic Liquidity เพิ่มขึ้นมา มีการพยายามเพิ่มการใช้งานแบบ Order Book ได้มากขึ้นและการพัฒนา Layer 2 ของ Blockchain จะช่วยลดต้นทุนการใช้งานให้ดีไม่แพ้กลุ่ม Centralized Exchange แต่มีอำนาจในเงินของเราจริง ต่างจากกลุ่ม Centralized ที่สามารถระงัดการถอนเงินของเราได้ตลอดเวลา ดังนั้น Velodrome ก็นับได้ว่าเป็นการพัฒนาการครั้งใหม่ล่าสุดบน Dex อีกทั้งยังอยู่บน Optmism ที่มีความแข็งแกร่งจาก Ethereum แต่ต้นทุนการทำธุรกรรมถูกกว่า นับว่าเป็นอีกหนึ่งความพยายามที่น่าสนใจมากที่สุดในขณะนี้